被低估的阿里
作者 |苍之涛
数据支持|勾股大数据
腾讯、京东、阿里巴巴、拼多多、美团等相继发布财报。
今年已经过半，电商赛道无疑是上半年最好的行业之一。疫情对电商行业的影响从短期利空到长期利多，逻辑是疫情对消费规模的影响是短期的，但对线上渗透率的提升是长期的。
Q1的时候，市场关注的是电商受影响的程度。但随着国内疫情受控，经济活动恢复正常，市场对各家涉足电商的互联网公司有了新的看法。
财报季能给电商之战最新的战况判断。
1
后疫情时期电商们的表现
从用户增长方面，截止2020年二季度，阿里中国零售市场活跃消费者数达到7.42亿，拼多多为6.83亿，京东4.17亿。这表明淘宝天猫在消费者规模上仍然占有优势。本季度淘系电商环比新增活跃买家1600万，同期京东环比新增3000万，拼多多环比新增5510万。再看月活跃用户，京东已经连续多个季度不予公布，阿里中国零售市场MAU单季增长2800万至8.74亿，拼多多则仅增长了814万。
从营收绝对值和增速方面。二季度阿里中国零售商业（以淘宝天猫为主）的收入为756.01亿元，同比增速也是34%；京东营收2011亿元，同比增速34%；拼多多营收121.93亿元，同比增速67%。从绝对值上看，京东最高，这是商业模式和收入结构的原因，京东自营电商业务（1P）占比较高，而淘宝天猫和拼多多主要是以平台广告和佣金费（3P）为主。
在增速方面：京东的34%的同比增长创下京东近10个季度以来的新高，阿里巴巴旗下淘系的营收增速有接近疫情前水平的趋势，拼多多则离去年Q4的91%增长有一定距离。
从盈利能力上看，阿里依旧是最健康的公司。二季度阿里Non-GAAP利润395亿元，同比增长29%，利润率达到25.7%；京东Non-GAAP利润59.1亿元，同比增长66.1%，利润率2.9%；拼多多二季度Non-GAAP亏损7700万，收窄81.22%。
总结上，阿里实现了非常难得的持续稳健增长，京东重新恢复增长，拼多多依然算作高速增长，但低于市场预期。
虽然三家公司实现不错的增长，但市场对于三家公司关注的点并不一样。
对于具有“硬通货”属性的阿里，早已无需就商业模式和成长性再多费口舌。市场短期内关注的是核心商业的广告佣金增速这个指标，二季度阿里广告佣金收入增速恢复到21%，打消了投资者的担心。对于长线的新增长引擎，本季度阿里云、菜鸟等增长也给出了确定性的答案。
对于京东，市场更关注的是用户增长这个指标，因为京东之前一度达到了用户的瓶颈，2019年开始下沉后带来新的增量。
对于拼多多，市场现阶段更关注的是GMV增长和单用户消费额，用户能否转化成复购用户是市场比较关心的。
拼多多年度GMV达到12687万元，同比增长79%，主要得益于新增用户；经过计算，季度GMV为3459亿元，同比增长48%。业绩发布之后，拼多多当天大跌13.5%。市场对于拼多多的增长或许过于乐观了。
2
市场的预期差
很多人都不太理解，美股经常会出现两种情况，公司的季度业绩看着很好，股价却下跌；业绩明明无奇，股价却能大涨。
这就是预期差。
因为一个装有半杯水的杯子，乐观的人会看到杯子还有半杯水，悲观的人会看到杯子里只剩半杯水。在股市里，乐观和悲观的人都是大众投资者。当大众投资者悲观的时候，股价就走在公司业绩后面，当大众投资者乐观的时候，股价就走在公司业绩的前面。
今年上半年，一些投资者看到的是阿里的“半杯水”，在互联网行业已成熟的商业模式中，游戏、搜索等均有着鲜明的垄断优势，电商的市场竞争则越来越激烈。受疫情影响，阿里一季度广告佣金几乎没有增长，新增用户的速度也略有放慢。同时，作为市值最高中概股的阿里，受到业绩因素之外的外部环境变化影响的可能性也更大。
预期差也不是完全非理性的，这主要在“有对比才有鉴别”中体现。上周四阿里财报发布之后，美股小幅微跌，反而在周五拼多多、美团发布财报后强势回弹，并在周一延续了增长势头，港股也同样迎来增长。
即便如此，阿里的股价“仅仅”上涨了25%。悲观的预期令阿里在股市的表现似乎跑在了公司业绩的后面。
但实际情况其实要比想象中要好，阿里的前进，一步一个脚印。体现在股价上也是涨一分有一分的道理，紧实踏实，也因此成为不确定性中穿越周期的最优选。
电商的竞争越来越激烈，但淘系电商的核心优势依旧明显，分别在于：
1）服装美妆品类优势巨大；
根据国金证券的数据显示，淘系电商中服饰贡献了20%的GMV，3C数码贡献了11.1%GMV，而且这些品类的客单价远远高于拼多多。
2）淘系电商SKU上拥有绝对优势，拼多多以百亿补贴暂时难以弥补供给端SKU劣势；
根据阿里与路演数据显示，与竞争对手相比，阿里拥有绝对优势的SKU和产品品类，新用户第一年花费2000，3年后可以到6000-7000，5年后到1万，消费者成长曲线远高于同时期的竞争对手。
也就是说阿里的新用户粘性和价值都更高。相应地，商家在阿里的成长性也就更强。
3）淘宝在内容化方面有了长足进步，对消费者和商家的吸引力上升；
数据显示，淘宝直播引导的成交已经连续8个季度同比增超过100%。根据本季财报，商家自播带动的GMV比例占淘宝直播支付GMV到60%以上，这是淘宝直播生态健康程度的直接体现。今年天猫618期间，开淘宝直播的商家数量同比大涨160%，超过600位来自品牌商家的总裁、高管走进淘宝直播间。
这表明，即便内容平台大有进军电商之势，但在内容化领域，阿里的优势也十分明显，这主要体现在阿里的to B基因上，也跟淘宝自2016年起的内容化和社区化策略有关。与此同时，淘系在搜索电商上的商品供给和技术壁垒足够深，进一步挖宽了它的护城河。
而市场之前对阿里有一些质疑，这次财报发布后，这个问题解决了。
本季度淘宝天猫的广告佣金收入712亿元，同比增长21%。虽然增速有所放缓，但考虑到疫情影响下推出一系列支持商家的举措，加上淘系电商的规模，这个增速是很不错的。
这个季度，广告佣金增速的V型反弹打消了投资者的担忧，造成预期差。因为上个季度之后，市场一度对于阿里广告佣金预期悲观，但实际上的情况要比预期好很多。
在吸引广告主更大的份额上，阿里正在讲出更新的故事。
阿里妈妈今年加速融入淘系，是阿里着力推动用户产品和商业产品效能统一的信号，同时，阿里妈妈也肩负着为阿里其他业务场景打通服务的任务。如淘宝直播、短视频和游戏式互动的兴起催生了超级直播、超级短视频、超级互动城等新的广告产品。
在几年备受品牌方关注的用户运营层面，阿里的商业能力也远比其他平台完备。一个公认最有效率的巨型公域池，加上淘外的人群投放和互动效果，加起来即可沉淀为宝贵的数字化资产。
此外，随着国内经济活动恢复，更多商户愿意增加线上渠道的营销预算，进而抵消线下渠道的疲弱表现，这个趋势很有可能会延续到今年下半年。
3
未来怎么看
电商赛道存在局部竞争，但阿里早就不是一家电商公司了，云计算、新零售、物流三个板块已经慢慢成为阿里新的增长引擎。
对于阿里，本地生活服务和云计算将是未来发展的重点，也是阿里估值是否能提升的重要因素。
首先，自营零售业务和本地生活服务是阿里覆盖同城零售的重要业务，若阿里能在这块高频业务能拿到更高的市场份额，估值就有可能上去。
自营业务（1P）方面，本季度阿里实现新零售收入301亿元，同比增长80%，维持在高速的增长，得益于消费者对生鲜等快消品的强劲需求。
截止FY21Q1，盒马门店数量已达到214家，截止2020年5月，盒马门店已覆盖20个城市，大部分在一二线城市。根据阿里投资者日文件显示，截至2019年9月，12月以上的门店EBITDA已整体转正，一线市场盒马门店模式基本跑通。
除了盒马鲜生，阿里还推出了盒马F2、盒马MINI、盒马小站、盒马菜市、盒小马等多种业务，辐射范围从一二线城市到三四线城市，全面满足消费者的同城需求。
值得注意的，这个季度本地服务（饿了么与口碑）收入同比增长15%，注册商家数量增长30%，并实现每单盈利转正。此外财报中还有一个值得注意的指标，餐饮外卖的新增消费者中有45%来自于支付宝。
从这些积极的变化中也能看出阿里经济体对本地生活服务获得竞争优势的独特价值。
但随着这个赛道竞争越来越大，本地服务这个领域将免不了一场硬仗。
其次，云计算业务占比提高和盈利之后有望提高估值。
FY2020年阿里云计算营收400亿元，同比增长62%，占比有7.85%。市场给的估值大概给8倍的市销率。
对标亚马逊AWS云服务2019年营收350亿美元，同比增长36%，占比12.4%，市场给的估值大概为13倍的EV/Sales。
在增速和竞争格局上看，阿里云优于AWS，但在规模和盈利能力上，阿里云逊色于AWS。所以一旦阿里云能稳定盈利，阿里云的市销率可能会往10倍以上走。
在阿里发布财报之前，瑞银（UBS）发布了一份前瞻指出，AWS对亚马逊的市值贡献占比在40%-50%之间。与之相比，阿里云对阿里巴巴的贡献度还有待释放。
阿里云牢牢占据了亚太地区的公有云市场份额。据IDC统计，阿里云在中国市场上连续四个季度实现市场份额增长，市场份额达42.4%。
4
结语
按照最新的财报算，阿里过去12个月摊薄后Non-GAAP每ADS收益为7.84美元，昨晚收盘价276美元，阿里PE（TTM）=35.2倍。
阿里二季度业绩营收增速34%，Non-GAAP利润增速28%，在全球大放水这个时代，这个估值并不算贵。
除了有业绩支撑和预期反转的逻辑外。阿里股价里可能还包含一些“期权”，这些期权如果真的发生了，可能会进一步推高阿里的估值。
期权1：蚂蚁市值可能不止2000亿美元。
阿里无疑是蚂蚁集团上市最受益的概念股，因为阿里手握蚂蚁33%的股权。
如果按2000亿美元进行计算，33%的股权折算后能为阿里带来660亿美元的估值。
对于A股市场的投资者来说，蚂蚁科技是第一只真正意义上在A股上市的互联网巨头公司，投资者对此拥有疯狂的热情，这可能会给蚂蚁一定程度上的估值溢价。可以参考中芯国际在A和H两地的巨大估值差。
最近有消息称蚂蚁的估值已经去到2200亿美元。
期权2：纳入恒指和港股通的预期，有望吸引更多被动资金流入。
恒生指数公司在8月14日公布恒生系列指数季度定期审议结果，将阿里巴巴纳入恒指，权重位5%，调整将于9月7日生效。
根据中金测算，如果能够被纳入的话，按最新价格和估算的自由流通比例，静态测算权重约为5%，基于198亿美元ETF资金规模，对应潜在被动资金流入约为9.9亿美元。
对于二次上市互联网公司来说，相比指数被动基金的购买需求，更大的购买力可能会来自于港股通。
但目前还没有消息阿里何时才能纳入港股通。
最后，根据13F的数据显示，很多国内外对冲基金大佬都在二季度大幅度加注阿里。
其中高瓴资本二季度增持阿里比例达到98.5%，而对拼多多同期只有13%；达里奥的桥水基金加仓阿里比例244%；美国投资大师大卫·泰珀的Appaloosa加仓阿里巴巴49%，成为其第一大持仓股。
各种因素加起来，被低估的阿里仍有相当的增值空间，或许有可能成为港股下半年最靓的仔。
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